經(jīng)銷(xiāo)商行業(yè)整體面臨挑戰(zhàn)。中華全國(guó)工商業(yè)聯(lián)合會(huì)汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商商會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018年半數(shù)以上經(jīng)銷(xiāo)商全年經(jīng)營(yíng)虧損且代理產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)低于廠家批發(fā)價(jià)，超過(guò)六成的經(jīng)銷(xiāo)商沒(méi)有對(duì)所代理產(chǎn)品銷(xiāo)量和型號(hào)的決定權(quán)，80%的經(jīng)銷(xiāo)商反映只能從廠家采購(gòu)零配件。

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛廊A車(chē)帶動(dòng)營(yíng)收。2018年樣本經(jīng)銷(xiāo)商整體營(yíng)業(yè)收入有所提升，但增速隨品牌分化。中升控股豪車(chē)銷(xiāo)量占比近半致其收入增速高于2017年。龐大集團(tuán)由于低端品牌多、前期快速擴(kuò)張和資金不足等原因?qū)е率杖胂陆?。其他?jīng)銷(xiāo)商表現(xiàn)平穩(wěn)。

銷(xiāo)售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率同比提升，財(cái)務(wù)費(fèi)用率分化明顯。單店?duì)I收提高、單店利潤(rùn)降低。正通汽車(chē)從2015年單店?duì)I收最高，中升控股2018年單店?duì)I收提升。廣匯汽車(chē)和永達(dá)汽車(chē)單店?duì)I收最低。對(duì)于單店扣非凈利潤(rùn)，中升控股和正通汽車(chē)在近兩年高于廣匯汽車(chē)和永達(dá)汽車(chē)。

新車(chē)銷(xiāo)售放緩，在營(yíng)收和毛利潤(rùn)中的占比降低，毛利率分化。2018年車(chē)市下滑導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商新車(chē)業(yè)務(wù)下降。廣匯、永達(dá)和中升的新車(chē)毛利率與2017年相比有所降低。而正通汽車(chē)的毛利率逐年上升，在總毛利潤(rùn)中的占比也持續(xù)上升，主要是因?yàn)楹廊A品牌如寶馬5系、X3、奔馳GLC等新車(chē)型銷(xiāo)量走強(qiáng)。

售后維修業(yè)務(wù)毛利率平穩(wěn)，毛利潤(rùn)占比提升。永達(dá)、中升和正通的售后維修業(yè)務(wù)是毛利潤(rùn)的主要來(lái)源。售后維修業(yè)務(wù)是基于新車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)發(fā)展的，主要包括配件、維修和保養(yǎng)。2018年廣匯汽車(chē)售后毛利潤(rùn)占比相比2015年提升近4個(gè)百分點(diǎn)，永達(dá)2018年的占比創(chuàng)2015年以來(lái)的新高。

金融衍生業(yè)務(wù)和二手車(chē)未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。雖然經(jīng)銷(xiāo)商的金融衍生業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，但由于經(jīng)銷(xiāo)商在接觸消費(fèi)者時(shí)有天然的優(yōu)勢(shì)，更容易出售打包服務(wù)，因此業(yè)務(wù)能有較快的提升。同時(shí)，物流運(yùn)輸及移動(dòng)出行業(yè)務(wù)需求強(qiáng)烈，將進(jìn)一步刺激融資租賃業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。中國(guó)二手車(chē)交易量從2012年到2018年復(fù)合增長(zhǎng)率為9.8%。隨著二手車(chē)限遷政策的逐步放開(kāi)，未來(lái)市場(chǎng)空間巨大。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議：2018年汽車(chē)行業(yè)景氣度下行，經(jīng)銷(xiāo)商業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，主要豪?chē)經(jīng)銷(xiāo)商售后業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升，衍生業(yè)務(wù)成效顯著。2019年隨著增值稅降低，二季度或?qū)⒂瓉?lái)行業(yè)進(jìn)一步回升。推薦廣匯汽車(chē)（規(guī)模優(yōu)勢(shì)與協(xié)同效應(yīng)逐步兌現(xiàn)），建議關(guān)注中升控股（奔馳維持強(qiáng)勢(shì)+日系品牌高景氣度）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)銷(xiāo)商行業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)高度敏感，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于由高速度增長(zhǎng)向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵階段，如果經(jīng)濟(jì)下行，將導(dǎo)致汽車(chē)銷(xiāo)量下降，經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存激增，盈利惡化。2）收購(gòu)整合不及預(yù)期：目前經(jīng)銷(xiāo)商主要通過(guò)并購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，若被并購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，或后續(xù)整合不及預(yù)期，可能導(dǎo)致公司整體毛利率降低，盈利能力下降。3）經(jīng)銷(xiāo)商多元化業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期：提高非新車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)占比是經(jīng)銷(xiāo)商行業(yè)大勢(shì)所趨，但目前第三方售后連鎖店、互聯(lián)網(wǎng)巨頭支持的二手車(chē)電商平臺(tái)等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷涌現(xiàn)，對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的非新車(chē)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)形成巨大威脅，可能導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商多元化失敗，成長(zhǎng)空間受限。