核心觀點

2018年申萬電力指數(shù)下跌16.2%，跑贏大盤，水電防御性凸顯。2018年，申萬電力指數(shù)、萬得全A、上證綜指、滬深300分別下跌16.2%、28.3%、24.6%、25.3%。在大盤下挫的過程中，電力行業(yè)防御性凸顯，跑贏大盤。電力行業(yè)細分領(lǐng)域中，水電、火電、熱電、新能源發(fā)電分別下跌10.2%、13.8%、26.4%、33.9%。水電防御性最強。

2018年，電力行業(yè)歸母凈利潤增速18%；電力行業(yè)扣非凈利潤增速11%。1）電價上調(diào)抵銷煤價上升，火電板塊盈利能力觸底反彈。2014~2018年，火電板塊營收同比增長-2%、-4%、-5%、19%、16%。伴隨宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇，2017~2018年，火電發(fā)電量同比增長4.6%、6.0%，較2014~2016年有較大增長，推動火電板塊營收保持較快增長。2017年7月1日，燃煤電廠標桿上網(wǎng)電價上調(diào)；由此，2018年火電行業(yè)平均電價較2017年有所上升。2018年電煤價格指數(shù)達到531.04元/噸，同比增長2.9%。電價上調(diào)抵銷煤價上升，2018年火電板塊毛利率從13.4%上升到14.4%，凈利率從1.6%上升到2.2%。2014~2018年，火電板塊歸母凈利潤同比增長10%、9%、-36%、-62%、63%。2）大型水電增值稅優(yōu)惠到期，水電板塊盈利能力略有下滑。來水略偏豐，2018年水電發(fā)電量增速從3.4%上升到4.1%，2018年水電板塊營收增速5%。2018年起，大型水電增值稅返還優(yōu)惠政策到期；水電板塊2018年毛利率從44.7%下降到43.5%，凈利率從30.8%下降到28.2%，盈利能力略有下滑。2018年，水電板塊歸母凈利潤、扣非凈利潤同比增長0%、-4%，成長性放緩。

2019年年初至今申萬電力指數(shù)上漲10.0%，跑輸大盤；4月中旬起大盤回調(diào)，申萬電力指數(shù)跑贏大盤。2019年年初至今，申萬電力指數(shù)、萬得全A、上證綜指、滬深300分別上漲10.0%、20.4%、16.5%、22.4%。在大盤上漲的過程中，電力行業(yè)跑輸大盤。但從4月19日至今，大盤有所回調(diào)，萬得全A下跌13.2%，期間申萬電力指數(shù)下跌8.9%，跑贏大盤。

2019年一季度，電力行業(yè)營收增速15%；電力行業(yè)歸母凈利潤增速38%。1）煤價繼續(xù)下降，火電板塊盈利能力持續(xù)復(fù)蘇。2019年一季度火電發(fā)電量增速下降，國電電力、大唐發(fā)電并購事項推動火電板塊營收增速達到15%。2019年一季度電煤價格指數(shù)平均值達到507.55元/噸，同比下滑8.4%。2019年一季度火電板塊毛利率從14.2%上升到17.4%，凈利率從3.3%上升到4.6%。2015年一季度~2019年一季度，火電板塊歸母凈利潤同比增長21%、-13%、-69%、47%、67%。2）水電板塊盈利能力略有下滑。來水偏豐，2019年一季度水電發(fā)電量增速從2.6%上升到12.0%。2018年一季度、2019年一季度，水電利用小時分別同比增長-6、74小時，2019年一季度水電板塊營收增速8%。2018年起，大型水電增值稅返還優(yōu)惠政策到期，而2018年一季度還有部分增值稅優(yōu)惠到賬確認為其他收益；水電板塊2019年一季度凈利率從22.2%下降到19.4%，盈利能力略有下滑。

水火共進，電力板塊迎來配置時機。1）煤價下行，火電板塊盈利持續(xù)復(fù)蘇：2019年一季度電煤價格指數(shù)平均值達到507.55元/噸，同比下滑8.4%。經(jīng)濟增速放緩，2019年一季度，火電發(fā)電量同比增長2.0%，較2018年全年增速6.0%有所下滑；煤炭需求下降，煤價有望低位運行?；痣姲鍓K盈利持續(xù)復(fù)蘇，建議關(guān)注全國性火電龍頭華能國際、華電國際等；區(qū)域性優(yōu)質(zhì)火電標的京能電力、內(nèi)蒙華電、長源電力等。2）近期大盤調(diào)整，水電價值屬性凸顯：2019年一季度來水偏豐，水電發(fā)電量增速從2.6%上升到12.0%，水電利用小時分別同比增長74小時。龍頭公司長江電力、桂冠電力、華能水電股息率較高，建議關(guān)注。

風(fēng)險提示：上網(wǎng)電價或下降；來水或不及預(yù)期；煤價或高位運行