事件

4月 25日市場消息稱帝斯曼瑞士工廠因廢水處理的菌種被污染而停產(chǎn) 2-3 月，期間 VA 產(chǎn)品停報停簽。受此消息影響 VA 報價由360-390元/kg上漲至 370-400元/kg。近期一方面受原料緊張影響，另一方面受到山東廠家停限產(chǎn)影響，泛酸鈣市場表現(xiàn)強勁，當前報價 330-390 元/kg，與 24 日報價相比提價 10 元/kg。

簡評

VA： DSM 停產(chǎn)約影響 10%產(chǎn)能

全球維生素 A 產(chǎn)能集中在新和成（ 10000 噸）、帝斯曼（ 7500 噸）、巴斯夫（ 6000 噸）、浙江醫(yī)藥（ 5600 噸）、安迪蘇（ 5000 噸）和金達威（ 2900 噸） 6 家手中，其中 DSM 維生素 A 有瑞士和上海兩個生產(chǎn)基地，上?；鼐邆渚S生素 A 油產(chǎn)能 600 噸、維生素 A粉產(chǎn)能 1560 噸，由此推算瑞士基地維生素 A 產(chǎn)能約 4000 噸左右，占全球維生素 A 總產(chǎn)能約 10%。

VA 寡頭壟斷格局進一步穩(wěn)固，議價能力提升價格進入新時代

由于維生素 A 合成工藝復雜，技術壁壘高，中小企業(yè)難以進入，疊加此前的供給側(cè)改革，行業(yè)寡頭壟斷格局進一步穩(wěn)固，當前 CR4已經(jīng)高達 78%。 我們判斷維生素 A 價格已經(jīng)進入新時代， 300 元附近已經(jīng)成為新的底部區(qū)域。VA 價格在 2018 年底至今持續(xù)下跌，預計經(jīng)銷商庫存低位，而近年來行業(yè)集中度的提高使寡頭的議價能力得到了大幅提升， 4 月 9 日價格降至 285 元/kg 后， 4 月 10日 VA 廠家集體停報，價格快速反彈，在 DSM 停產(chǎn)前最終穩(wěn)定在365 元/kg 附近。我們認為 VA 行業(yè)在經(jīng)歷供給側(cè)改革和 BASF 事故之后已經(jīng)進入新時代， 300 元附近已經(jīng)成為新的價格底部區(qū)域，實際上在 BASF 事故之后， VA 價格處在 300 元以下的時間從未持續(xù)超過 1 個月。雖然豬瘟肆虐對需求端產(chǎn)生一定影響，但據(jù)我們測算， VA 下游約 34%用于豬飼料，國內(nèi)生豬存欄同比下滑 19%的情況下對國內(nèi) VA 需求端的影響約 6.5%，放眼全球則影響預計小于 4%，需求端縮減遠小于 DSM 停產(chǎn)對供給側(cè)的影響，此次 DSM停產(chǎn)將帶來 VA 價格的進一步上漲。

近年來維生素 A 的 4 輪大漲均為供給側(cè)邏輯

近年來維生素 A 價格經(jīng)歷了 4 輪較大幅度的上漲，均為供給端收縮所導致：①2014 年 3 月 12 日， BASF 德國工廠發(fā)生火災， 3 月19 日發(fā)布不可抗力，維生素 A 價格由 140 元上漲至 200 元，由于不可抗力持續(xù)時間較短， VA 價格漲幅有限。②2016 年初，由于DSM 停產(chǎn)檢修，維生素 A 價格出現(xiàn)大幅上漲，檢修始于 2015 年12 月，原計劃 2016 年 2 月復工，但最終復工延遲 1 個月， VA 價格由 95 元上漲至 320 元。③2017 年維生素 A創(chuàng)紀錄暴漲，主要為供給端雙重影響的疊加： 2017 年 8 月開始，浙江地區(qū)面臨第四輪環(huán)保督查，維生素 A 供給出現(xiàn)縮減，價格首先由 147.5 元上漲至 530 元，此時行業(yè)庫存水平已經(jīng)較低。在此基礎上 BASF 德國工廠發(fā)生火災事故，對檸檬醛、 VA、 VE、香精香料等產(chǎn)品宣布不可抗力，由于 BASF 檸檬醛產(chǎn)能占全球比重高達約 60%，此次事故使維生素 A 供給出現(xiàn)大幅度收縮，而此前由于國內(nèi)環(huán)保督查影響，行業(yè)庫存已經(jīng)較低，最終造成維生素A 價格暴漲至 1400 元以上。④2018 年底， BASF 供應再出現(xiàn)縮減，此次供應縮減情況缺少詳細公開資料披露，但維生素價格由 252.5 元上漲至 525 元。

泛酸鈣：寡頭壟斷格局下供給收縮，外需為主無懼豬瘟影響

泛酸鈣寡頭壟斷格局也已經(jīng)形成，當前全球主流供應商有億帆鑫富（ 12000 噸）、新發(fā)藥業(yè)（ 7000 噸）、安徽泰格（ 6000 噸）、兄弟科技（ 5000 噸）、 BASF（ 2400 噸）、 DSM（ 2400 噸）、山東華辰（ 3000 噸）七家，另有一些小廠生產(chǎn)，行業(yè) CR4 約 79%。山東廠商包括新發(fā)藥業(yè)和山東華辰兩家。據(jù)我們測算，泛酸鈣下游約 40%用作豬飼料，豬瘟對國內(nèi)需求影響約 7.6%。但由于全球泛酸鈣產(chǎn)能約 90%位于我國，出口占比較高，受國內(nèi)需求影響相對較小。

建議關注新和成、浙江醫(yī)藥、兄弟科技

VA 價格每上漲 10 元/kg，將增厚新和成歸母凈利 0.75 億元，與其 2018 年業(yè)績比值約 2.5%；增厚浙江醫(yī)藥歸母凈利 0.42 億元，與其 2018 年業(yè)績比值約 11.7%。兄弟科技泛酸鈣當前開工率不高， 按 50%開工率計算，泛酸鈣價格每上漲 10 元/kg，將增厚兄弟科技歸母凈利 0.19 億元，與其 2018 年業(yè)績比值約 85%。